新基建:東華軟件的投資邏輯

貴客云 2021-03-20 15:46 閱讀 27311

來源:雪球App,作者: 價值投資者康凱,(https://xueqiu.com/8087122226/144025532)

Hello,大家好,我是用生命在投資的康凱。

今天是2020年的3月15日,

今天的內容,我們來聊聊東華軟件的投資邏輯。

說起東華軟件,很多人的第一印象:這是個軟件公司,炒作,沒有業績支撐,市盈率動輒70-80倍,能有什么投資價值?我們喜歡實打實掙錢的地產,保險,銀行,低估又安全,每天拿著夜夜安眠。當然,這個邏輯是正確的,我也是同意的,因為之前我也是這么做的。我會和每一個喜歡投資的朋友說,萬科,招行,平安是低估的,長期持有絕對會跑贏大市。實際有一個問題,已經憋在我心里好久:以上的公司確實是好公司。但是,在市場上豬周期的火的時候,我大喊中國平安最牛逼。在市場上新能源產業鏈火的時候,我繼續說中國平安最具投資價值。在市場上,云計算,軟件板塊火的時候,我還是死死的握住中國平安。

我就像甄嬛傳中等待被臨幸的嬪妃,每天都在大叫,皇上來呀,奴婢最好。一直在等,一直在等,等到春宵一刻。當然從一個側面說,投資就是等待的藝術,80%-90%的時間是不漲的,10%的時間才是天上打雷。我并沒有耍滑頭,我表達的意思是,為什么我要等著被市場臨幸,而不是主動適應市場。尤其是確定性增長的云計算軟件板塊。這也是東華軟件這篇文章成文的大背景。

今天的分享分為四個部分。

第一部分是,云計算行業完整透析。

第二部分是,東華軟件的商業模式。

第三部分是,從財務報表看東華。

第四部分是,當前的估值下,東華軟件的投資價值。

我們一部分,一部分來。

第一部分,我們講講云計算行業。到底什么是云計算?

我們看券商的研報,云計算行業一般劃分成三個部分:

Iass,Pass,Sass。

大家不要被這三個東西搞郁悶,其實特別簡單,我們邊講概念,邊舉例子。

IassIaaS 是云計算的基石,也是云計算最基礎的需求。有了IaaS,企業將像使用本地IT基礎設施一樣使用它,在現在的遠程系統上運行其應用程序和服務。

明顯說的不是人話,康凱中翻中一下,IaaS就是硬件。就像我們自己家的電腦,不過這個電腦什么都沒有,沒有Windows的系統,沒有QQ,微信。

Pass:平臺具有計算資源,可以促使開發人員構建應用程序和服務,并包含確保其正常運行的工具。可以大規模使用,例如自動擴展、負載平衡、容量配置等。

我們繼續中翻中,Pass就像是安裝了Windows系統的電腦,在系統上可以敲代碼,可以各種造。我們熟知的巨頭都處于Pass這個部分,比如像阿里,騰訊、這種大公司。

Sass:SaaS就比較好理解了,他就是個應用軟件。就像我們手機上用的各種APP,只不過手機用的都是面向消費者的,SaaS的話,都是面向企業用戶。

縱觀這個行業,我認為可投資的部分就是三塊:

Iass層的壟斷的數據中心IDC,Pass層的騰訊,阿里。Sass層的各細分行業的龍頭,比如用友,比如我們今天的主角,東華軟件。

第二部分,我們講講東華軟件以及他的商業模式。

東華軟件成立于 2001 年,是國內最大的軟件開發和系統集成公司之一。回顧公司的歷史,經過17年的積累,公司在下游各行各業都積累了巨量的經驗和客戶資源,范圍涵蓋金融、電信、醫療、政府等領域。 如下圖:

我們看東華18年的主營業務構成:金融行業占到收入的一半,其次是健康醫療行業的信息化,剩下的以能源行業和政府行業為主。如下圖:

我們看18年的財報,金融行業和醫療IT貢獻了65%的毛利潤。公司醫療 IT 領域毛利率顯著高于其他行業,18 年實現毛利率 51%,毛利占公司整體毛利率的25%。金融 IT 領域 18 年公司毛利率 21%,占公司整體毛利 40%。也就是說,金融和醫療 IT 兩大業務板塊 18 年合計貢獻公司 65%的利潤,是公司盈利的主要來源。具體細分的利潤情況見下表:

于是,我們研究的重點就在:金融行業和醫療IT的競爭格局和未來的發展情況。

首先是金融行業:

東華軟件金融領域布局多年,客戶也非常的垂直細分,以銀行為主。從村鎮銀行到國有大型銀行各類客戶全部覆蓋,當然公司也有部分證券、保險類客戶,整體采取系統集成+自有軟件產品銷售的商業模式。 因為軟件行業與其他行業不一樣,客戶遷移成本高,技術底層架構不互通,所以拓展業務只能通過各種并購。一方面,通過外延的并購,成功拓展自己在銀行 IT 領域客戶范圍和服務能力,使得業務保持高速增長,06-18 年年復合增長率高達 41%。但是另外一方面,東華這幾年一直在商譽減值,并購的成效并不是特別好,我們財務部分詳細講一下。

需要特別強調的是,2012 年公司成功將自身幾十種銀行業務軟件進行云化,并

移植到公司“云平臺”,當年成功簽約近 60 家村鎮銀行,已上線二十余家。2014 年公司已成為國內少數幾家能為銀行提供全套解決方案的廠商之一。早,快,這是東華在金融行業的核心競爭力。下圖是公司金融業務的發展歷程:

那我們看金融軟件行業會繼續增長嗎?東華到底是一個什么樣的卡位?

我認為金融行業的IT化已經競爭的特別充分。根據東華18年的年報顯示,東華將繼續鞏固與擴大智慧金融核心業務的技術優勢與市場份額,對比金融信息化龍頭恒生電子,東華實際沒有占到很多的便宜,可見市場已經完全競爭,好在東華在這么多年已經積累了很多的客戶,且行且珍惜吧。下圖是我從東華18年的財報中截取的金融行業的毛利率,毛利率不高,估計還是以系統集成為主。

東華的金融業務有一個X因素:與華為鯤鵬的合作。華為是我國重要服務器提供商。東華軟件與華為已經合作 17 年,是華為五鉆認證服務商。19 年 3 月東華軟件成為華為金融開放創新聯盟首批創始會員。因為華為是我國金融行業創新的主要推動者,所以說東華軟件在金融 IT 領域的最大看點是華為,我認為2020 年有望收獲較多金融業務訂單,成為華為產業鏈在金融 IT 領域重要參與者。

接下來是醫療IT部分,我認為這部分東華大有可為:

醫療信息化將為東華帶來新的增量:目前行業滲透率低,政策支持力度大,確定性高。東華在這方面深耕已久,客戶資源豐富且質量較高,有一定先發優勢,特別是在三級醫院和醫保控費方面。

我們以此次新冠為例,疫情暴露出醫院的運行效率、數據完整性以等方面仍然存在需要改善的地方,醫療IT 行業的信息化有望明顯提升。醫院勢必會進一步加大信息化系統的投入。長期來看,我國醫療信息化建設仍然有較大的提升空間,主要在 2 個方面:院內信息化系統的完善、區域醫療信息互聯互通。

我們用一張圖來簡單展示一下,我國醫療信息化建設的發展階段:

可以看出,國內多數醫院目前還處于 CIS 建設階段,少數醫院進入數據整合階段。從醫院信息化建設的完善性角度,我國醫院信息化水平還有很大提升空間。

尤其是電子病歷,電子病歷是以后醫療信息化的通行證。2017-2018 年,國內電子病歷滲透率只有39%,臨床決策支持系統的滲透率更低,只有15%。 我們用下圖來展示出來:

根據衛健委在 2018 年頒布《電子病歷系統應用水平分級評價管理辦法(試行)》到 2020 年,所有三級醫院要達到分級評價 4 級以上,實現全院信息共享;二級醫院要達到分級評價 3 級以上,實現部門間數據交換。

我們看細分的市場:電子病歷市場規模300億,醫保控費drgs30億,區域醫療信息化平臺超過 150 億,長期來看加入AI輔助治療等其他業務。整個行業大盤子1000億以上以上。在電子病歷,區域醫療發展的同時,東華在醫保控費領域占到75%的市場份額。東華將利用自己在三甲醫院市場占有率第一的行業資源優勢,進一步的吃掉這塊市場。同時,東華的控費系統已經完成了超 200 家安裝,還有剩余的600 家客戶未來將有可能全部安裝端,帶來增量需求。這也是東華增長的最確定點。我們用下圖來展示一下。

接下來是政府業務:

政府業務的營收占比為第四,需要關注的是騰訊的X因素。

在國家政策的大力扶持下,智慧城市項目在全國各省、市、鄉、鎮全面開展建設,行業發展突飛猛進。與騰訊合作將進一步提升公司智慧城市業務競爭力,東華云有望成為行業領先云服務商。我認為,雖然智慧城市業務毛利率相對較低,但對于公司的技術提升、項目實施經驗積累,還有就是和各地政府熟悉程度均有較大增益,在為公司創造業績增量的同時有助于其他業務發展,提升公司整體拿單實力。

第三部分,我們講講東華的財務報表。

首先,資產負債表。

我們抽取最近15個財務季度的數據,可以發現東華軟件的資產負債表有兩個特點:

1. 應收賬款和存貨多,占資產的將近90%。巨額的應收賬款會不會產生壞賬?存貨會不會計提減值的準備?還是回到軟件行業的商業模式去看,因為面向B端,大額的應收賬款是行業的特性,我們看恒生電子等其他龍頭企業的財務報表亦是如此。集成行業的特性,使得存貨進一步攀升,我認為屬于行業可控。

2. 其次是商譽。我們看到東華巨額的商譽來源于之前幾年的各種并購。以17年三季度為例,東華的商譽有14億元,這也是這幾年擠壓東華利潤釋放的核心因素。

3. 負債端看:應付賬款,預收賬款占總負債比例較高,屬于正常。

其次,現金流量表。

我們看現金流量表實際并不樂觀。

1、經營現金流常年為負,有商業模式的原因,有造血能力的懷疑。

2、從籌資活動的現金流量表來看,公司每年要籌措很多的錢,來支付之前幾年并購發生的費用,而且都是巨額的費用。

最后,我們看利潤表。

我們看到東華的利潤波動幅度有點大,根本的原因是受制于資產減值的影響,如果剔除減值的影響,還原利潤表以后,可以看出東華這幾年確實在穩健的獲利。

總結一下,通過粗淺的分析三張財務報表,可以得出:

1、醫療信息化行業屬于軟件行業,因此有著較強的輕資產屬性;

2、受制于客戶關系對于生意的促成有較大影響,因此體現出醫療信息化企業的業務區域性較強;

3、其次產品差異化屬性強,因此公司規模擴張在行業內通常會采用并購的方式。體現在資產中,除了現金和存貨外,商譽占比較大。

4、這幾年東華的商譽減值影響到了自身利潤。

第四部分,我們來講講估值。

很多人在看到軟件板塊,這么高的PE都是望而卻步,實際上大家陷入了一個誤區。正確研究企業的順序是,先搞懂他的商業模式,然后是財務特征,最后才是衡量估值的高低。很多朋友直接上來,一看PE就覺得高估了,這是典型的刻舟求劍的做法,應該摒棄掉。

對于東華軟軟件這種sass型企業有一個特征,費用前置,利潤后置。這句話怎么理解,就是你前期需要大量的研發,租借阿里和騰訊的pass端,為了獲得客戶,還得付出高額的銷售費用。但是呢,一開始比并不能獲得回報,因為要培養用戶的購買服務的習慣。等到用戶沉淀了大量的數據以后,有著極強的遷移成本和使用慣性后,可以果斷提價,那個時候才是豐收的時候。

我們看很多sass公司實際長期都不賺錢,PE特別高,但是耐不住人家市值還要噌噌噌的往上漲,比如Oracle,sap,用友,金蝶,廣聯達。所以說sass企業看PE是典型的韭菜行為,我們一般看的一個指標是市銷率(PS)。市值除以每股的收入。我們以恒生電子為例,如下圖

其次,看一下廣聯達:

最后是東華:

我們可以看到東華軟件的市銷率明顯的低于細分龍頭恒生電子和廣聯達,而行業的中位數是10倍,所以我認為東華目前的估值并不高,他的估值水平和他目前所處的階段是相配的。

最后,我們總結一下:

今天的分享分為四個部分。

第一部分是,云計算行業完整透析,我們詳細講了可投資的三個細分板塊。

(具體是IDC數據中心+騰訊,阿里的pass端+下游的sass部分)

第二部分是,東華軟件的商業模式,尤其是醫療IT部分的發展前景,謹慎樂觀。

第三部分是,從財務報表看,商譽減值問題慢慢的脫離,東華有信心繼續增長。

第四部分是,當前的估值下,我認為東華并不高估。

計算軟件行業我是相當的看好,實際還遠遠沒到收割期,希望大家保持進一步的關注。

我是用生命在投資的康凱,我們下周見。

@今日話題 @木魚敬畏 @靜氣 @漁_夫@W安全邊際 @不明真相的群眾 @蠢蛋兒 @林奇法則 @鹿西西的仙人 @閑來一坐s話投資@Ricky @sunnyssj@心靜如水_容大@南山之路 @格隆匯 @君臨 @投資者吳飛 @研值plus@非完全進化體@謙和屋

分類: 財經 關鍵詞: 新基建
原文 編輯 投訴 置頂 分享
推薦
快訊
劇透網 展會網 區塊鏈 鄉村游
游戲運營 營銷軟件 行業信息

營銷 微信營銷 QQ營銷 網絡營銷 自媒體營銷 產品推廣 營銷策劃 媒體投放 電商營銷 廣告聯盟 短視頻營銷軟件 科技 大數據 人工智能 智能硬件 工業互聯網 物聯網
財經 展會信息 工程機械 無貨源店群 跨境電商 投資理財 量化交易 價值投資 理財課程 理財項目 招商加盟 食品招商 餐飲加盟 親子旅游

版權所有©貴客云    QQ732055019 魯ICP備08109250號-5

魯公網安備 37020302371242號

a片在线观看